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2019-05-05 16:44:40

来源: 姜超宏观债券研究

政策依旧偏松,债市迎接反弹

——海通债券每周交流与思考第316期(姜超等)

摘 要

上周债市止跌企稳,国债、AAA级、AA级企业债和城投债利率基本与前一周持平,转债反弹0.6%。

联储按兵不动,降息概率下降。

美联储最新议息会议维持2.25%-2.5%的利率不变。美联储主席鲍威尔在记者招待会上表示,虽然一季度核心通胀走软,但可能有一些暂时的因素在起作用,预计将会回升。美联储对目前的政策感到满意,可能会在较长一段时间内保持利率稳定。

而鲍威尔的讲话改变了市场的降息预期,联邦基金利率期货显示,美联储今年12月降息的概率从前一天的61.4%降至47%。

4月PMI回落,通胀升幅趋缓。

4月中采、财新制造业PMI分别回落至50.1%和50.2%,显示制造业景气比3月份有所下降。主要分项指标中,需求、生产双双转弱,库存去化。而从中观高频数据来看,4月发电耗煤增速下滑转负,指向工业生产减速。

从价格指标来看,4月PMI出厂价格和购进价格与上月相比一升一降、总体基本持平,也结束了连续3个月的大幅回升。而4月蔬菜价格大幅下跌,猪价涨幅回落,我们预测4月CPI将小幅升至2.6%,与3月相比升幅明显放缓,而5月CPI有望止涨回落。

货币利率回落,政策依旧偏松。

进入4月份以来,货币政策出现了微妙的变化,政治局会议坚持结构性去杠杆,而央行也两度辟谣了降准传言,而市场上的货币利率也一度出现了明显的回升,市场担心货币政策转向收紧。

但在4月末,货币利率重新出现了下降,而且从4月份的平均水平看,货币利率DR007的均值为2.62%,虽然比3月份的2.58%略有上升,但仍位于18年下半年以来的低位水平,远低于18年上半年,这意味着虽然货币最宽松的时间或已过去,但货币政策并未收紧,仍位于相对较宽松的状态。而且考虑到海外宽松预期重燃,国内4月经济回落、通胀压力缓和,央行货币政策没有进一步收紧的必要性。

债市调整充分,迎接反弹行情。

展望未来,我们认为债市经过4月份的下跌之后,目前的调整已经非常充分,5月或有望迎来反弹行情。

首先,4月经济回落,通胀升幅趋缓,基本面对债市仍有支撑。而且总理多次表态不走刺激老路,我们认为本轮地产和基建投资将后继乏力,但减税降费有望助推消费增速回升,经济整体将呈现L型企稳。而在缺乏强刺激的背景下,PPI将维持低位,仅靠猪价上涨不会形成持续的通胀上升,因而基本面不会对债市形成逆转。

其次,从债市供需来看,不搞大水漫灌意味着债市需求仍有保证。过去每一轮经济回升都伴随着货币和信贷增速的大幅回升,从而挤压了债市投资需求,导致利率大幅回升。但我们认为本轮货币和社融增速将是L型企稳而非V型反转,1季度的短期信贷超增不具备可持续性,因而对债市的冲击也将有限。

最后,货币政策仍旧偏松,也对债市有支撑。虽然我们认为未来货币政策难更宽松、但也不会进一步收紧。只要能维持当前2.6%的DR007和2.8%的R007,对应的10年期国债利率合理水平约在3.1%左右,而4月的10年期国债利率已经大幅调整到了3.4%,这意味着当前的国债利率具备一定的交易价值,而5月债市或有望迎来反弹行情。

  一、货币利率:流动性充裕

1)货币利率下行。节前公开市场无操作。R007均值下行4BP到2.81%,R001均值下行77BP至1.96%。DR007均值下行6BP至2.69%,DR001均值下行74BP至1.94%。

2)美降息预期推后。5月美联储议息会议决定维持利率不变,对经济表述变为稳固增长,鲍威尔表示核心通胀下滑为临时性因素,打破市场此前形成的降息预期,叠加非农就业数据强劲,市场预计19年维持基准利率不变的概率回升到50%以上。

3)流动性依然充裕。货币政策是松是紧一是看上层如何表态,二是看央行怎么做,市场如何反应。上层表态主要体现在总理多次提到不搞大水漫灌,以及央行官员表态稳健货币政策要松紧适度上。央行公开市场回笼货币推动货币利率中枢上移,但当利率抬升至3%左右时,又及时进行TMLF投放货币,表明央行维持流动性合理充裕的意图。目前中枢稳定在2.7%附近,表明流动性虽比之前收紧,但依然充裕。

二、利率债:具备交易价值

1)债市步入震荡。上周1年期国债收2.69%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.39%,较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.92%,较前一周上行2BP;10年期国开债收于3.81%,较前一周下行1BP。

2)供给减少,需求偏弱。上周记账式国债发行0亿元,到期100亿元;政策性金融债发行520亿元,到期0亿元;地方政府债发行67亿元,到期235亿元。上周利率债净供给为251亿元,环比减少1938亿元,信用债发行790亿元,到期870亿元,净供给-80亿元。

3)经济短期回调。中观数据看4月经济有所降温,乘用车批、零销量增速探底,工业生产有所减速,发电耗煤增速下滑转负,4月制造业PMI季节性回落,新订单指数略降,生产指数小幅回落,指向生产放缓。

4)债市具备交易价值。经济、通胀和资金面对债市的负面影响在逐渐扭转,货币政策宽松虽然边际弱化,但维持流动性合理充裕的任务仍在,货币利率中枢仍在2.7%左右,意味着目前3.4%左右的10年期国债具备短期交易价值。

  三、信用债:民企仍需警惕

1)信用债收益率持平。上周信用债收益率与前一周基本持平。AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率均上行不到1BP。

2)中信国安债券违约。4月28日,中信国安公告称其未能偿付中票“15中信国安MTN001”利息,已构成实质性违约。中信国安是由国企通过混改而成的民企,经营有色、地产、文娱等多项业务,自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机。中信国安具有违约民企的典型特征,如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等,不属政策支持的类型,因而在这一轮民企抒困中获益有限。

3)民企仍需警惕。上周康美药业公告称其对会计差错进行更正,2017年货币资金将降低299亿,公告后股债均大幅下跌。我们曾在报告中提示康美具有与康得新相似的存贷双高特征,需警惕其财务信息可靠性。今年以来民企违约率继续上升,民企债收益率仍在高位,而以城投为代表的国企债收益率大幅下降,呈现冰火两重天。展望未来,无法从民企抒困政策中受益或业绩难改善的民企仍需警惕,民企资质下沉需谨慎。

  四、可转债: 转债估值低位

1)转债指数止跌反弹。上周中证转债指数小幅上涨0.63%,日均成交量(包含EB)63亿元,环比下降28%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨了0.54%;同期沪深300指数上涨0.62%、创业板指下跌2.05%、上证50上涨1.81%。个券77涨3平92跌,正股53涨6平113跌,鼎胜、现代、招路3只转债上市。涨幅前5位分别是安井转债(4.6%)、常熟转债(4.57%)、桐昆转债(4.55%)、绝味转债(4.34%)、参林转债(4.27%)。

2)欧派家居转债获批文。上周转债发行继续暂停,审批方面仅欧派家居(14.95亿元)转债获批文,德创环保(2亿元)撤回转债申请。此外,上周三祥新材(2.1亿元)、天能重工(7亿元)、赣锋锂业(21.5亿元)等7家公司公布了转债预案。

3)转债估值低位。节前两个交易日转债指数震荡小幅收涨,个券涨少跌多,估值小幅回升。4月整体来看,转债指数出现缩量下跌,各行业普跌。其中1季度表现较好的TMT、消费等行业回调明显,而金融板块体现出抗跌性,跌幅明显较小。估值方面,4月罕见的出现了转债指数与估值双跌的现象,目前全市场转股溢价率均值仅在20%左右,其中股性券估值仅为4%左右,均处于近年来的低位。此外,负溢价券的数量也达到30只之多。转债杀估值一方面是由于近期新券密集上市,对市场有所冲击;另一方面也是体现转债投资者对权益市场短期的悲观情绪。但我们认为,权益市场正处于估值修复向盈利驱动的过渡期,短期调整或有限;转债的低估值反而提供了一定的安全垫。目前已经可以关注转债的左侧配置机会,板块以成长、消费、金融等为主。

 

稿源:北京赛车代理合作  作者:Admin

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